因此本文就对飞机资产价值的影响因素,320neo和737MAX只是现有机型的升级版

航空业是一个高投入、高风险、周期性强的行业,这特别体现在飞机资产上:其一,飞机资产标的价值高,是各航空公司资产负债表上最大的部分;其二,飞机采购事关重大,是对航空公司战略评估、财务管理、工程技术水平的综合考验,很可能一招不慎满盘皆输;其三,飞机项目周期远长于航空市场波动周期,由此导致的资产价值的变动,对航空公司盈利的影响甚大。因此本文就对飞机资产价值的影响因素,我国航空公司现有飞机资产配置特点,以及此资产配置对航空公司盈利的影响等三方面进行浅析。

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什么因素对飞机资产价值产生影响?

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其一是飞机本身。一架经济性好、可靠性高、用户群体广泛的飞机,具有较好的保值效果,甚至每年计提折旧后的残值可能仍然高于市场价格。例如B737-800、A320型飞机,其160座的级别适合中程干线运输,且运营总成本与单位成本处于较好平衡位置,为全球各航空公司青睐,在航空运输上升周期时甚至供不应求,自然对航空公司资产增值和盈利有积极的影响。

图2

其二是飞机制造商。这又体现在两方面,一方面飞机制造商实力和售后客户支持水平,对客户的信心和采购决策有直接影响,进而影响飞机价值,例如美国麦道公司的破产重组直接导致了该公司在役产品价值的降低;另一方面,飞机制造业处于寡头垄断市场格局,飞机制造商对产品价格和产量的调整都会影响在役产品价值,而每年目录价格的溢价也使得飞机价格呈上升趋势,例如B737-800在2000年的交付价格在与2010年的交付价格相差近1000万美元。

中国航空报讯:此文重点讨论从A320ceo和737NG向neo和MAX机型的更替,将在未来如何影响单通道飞机市场格局,分析下一代技术所带来的潜在价值,以及下一代机型投入市场所面临的挑战。

其三是航空运输市场变化。航空运输业与经济周期、原油价格的相关程度非常高,航空运输业的利润率从长期看平均不到1%,且波动极大。这就要求航空公司精打细算,尽量选择最合适的机型。比较明显的例子是50座级的支线飞机,1990年代初北美地区的“支线革命”使得50座级的支线喷气飞机成为宠儿,在2001年“9.11事件”后由于乘客需求锐减而又一次逆势上扬,但自2005年国际油价突破60美元之后,50座级飞机的单位成本偏高的缺点逐渐显现,而到2008年则成为不能承受之重,其资产价格也就一路走低。

下一代窄体客机会比现有的A320ceo和737NG燃油效率更高,主要归功于新一代发动机技术,而在材料和飞机结构上基本没有变化。320neo和737MAX只是现有机型的升级版,而不是全新的机型。从这个意义上说,neo和MAX的推出不会对现有的两大主力机型的市场竞争格局带来颠覆性的改变。尽管波音要稍晚于空客推出MAX系列,但起码在2020年前,波音和空客在窄体机市场的产品格局不会发生大的改变。从客户的订单情况来看,320ceo和737NG机型的市场需求依然很大,这确保了流动性和对投资者的吸引力。而且它们的在役机队规模和客户基础比再上一代飞机要大太多了,这也将有效地为这些现有机型提供价值保障。

其四是采购时机。航空运输业具有周期性和高度不确定性,而飞机从开始采购到交付前后有1-2年的时间,这就导致飞机交付高峰总滞后于运输市场高峰,两者只能是动态平衡而非完美平衡。于是实力强的航空公司或租赁公司就有可能在运输市场低谷、运力过剩时期“抄底”,直接购买或锁定飞机生产机位,而在运输市场高峰、运力紧缺时期通过飞机出售或融资安排获得飞机资产增值收益。有时市场甚至会出现二手飞机价格高于新飞机报价的情况。

neo/MAX新机型更替宏观市场趋势

其五是飞机技术进步。经济效率和飞行性能的提高是飞机制造业永恒的主题。自1950年代商用喷气飞机问世到如今,飞机的单位油耗下降了一倍还多,而美国N+2计划预计到2020年飞机的单位油耗比现产飞机还将下降40%以上。每次技术进步总会带来飞机价值的重估。例如B787项目的启动对竞争机型A330的影响甚大,使得空客公司不得不启动A350项目加以应对。有趣的是正因为B787项目的屡屡延误,反而使得急需运力的航空公司在市场上寻找A330,导致其价格水涨船高。由于目前航空技术的进步越来越快,使得飞机项目的经济周期越来越短。例如1980年代的A320飞机经历20年多目前仍然是主流,而2000年代的E190刚经历不到10年就面临下一代飞机的挑战。技术进步对整个航空业的发展是好事,但却使得飞机资产价值的不确定因素增加。一方面,如果航空公司积极参与到某新飞机项目中,获得启动用户的优惠条件,项目成功后的收益相当大;另一方面,如果项目延误,航空公司相应的发展规划将受到影响,飞机资产风险也将加大。

Avolon公司在过去的40年里,一直在跟踪分析窄体机市场的新机交付和运力变化情况。

我国航空公司现有飞机资产配置特点

从中我们看到,客座数的年增长率伴有周期性的起伏,而从长期趋势来看(图中灰线),窄体机市场的运力增长率,从上世纪70年代的近8%,慢慢下降到如今的4%~6%之间,且这样的趋势将在可预见的未来几年里继续保持。

我国各航空公司现有机队呈现以下几个特点:

图中我们还可以看到,如果考虑飞机停场带走的运力,那么实际的运力净增长率的波动幅度要比蓝线大不少,意味着当市场不景气时,会有更多的飞机被迫停飞,从而来封存多余的运力。图中可以预测的是,下一个运力增长率下滑的阶段性低点,会出现在2019~2020年。

飞机采购由政府主导。由于目前商用飞机的主要生产商一为欧洲四国合资的空客公司,一为美国波音公司,因此飞机作为高价值、高科技的商品,其采购活动成为我国政府平衡贸易,调整双边关系的重要手段之一。我国航空公司引进飞机也需要国家发改委的批文。这一因素使得我国航空公司机队形成了以波音、空客飞机为主,增长速度受控的特点。一方面规避了机队风险,但另一方面也使得航空公司的选择余地较小,限制了航空公司靠飞机资产配置、参与新飞机项目获得超额收益的可能。

在过去的20年里,新增运力需求占窄体飞机总交付需求的35%~80%,平均为64%。而在2009~2013年里,机队更替需求占比平均为40%,最高时占到50%。机队更替需求一直是飞机供需市场里的安全阀,自上世纪90年代起的飞机交付潮中,机队更替需求占比稳步爬升,并将在未来继续成为影响市场波动的关键因素。

机队相对年轻。我国民航市场的高速增长始于非典过后的2004年,而机队的大规模增长始于2005年。这就决定了我国航空公司的机队相对欧美发达国家要年轻许多。截至2011年7月,我国航空公司空客机队的平均机龄仅为5.1年,波音机队的平均机龄为8.2年,如果将波音机队中老旧的747货机剔除,平均机龄将更低。而出于飞行安全等因素,按民航主管部门的要求,航空公司原则上不考虑引进机龄在10年以上的二手飞机,对于机龄在15年以上的飞机则尽快处理。相比于欧美等发达国家许多20年以上的“爷爷级”飞机仍然在使用的情况,我国的机队可谓朝气蓬勃了。根据各飞机制造厂商的长期市场预测,中国今后机队需求主要集中在增长和新市场开拓,而欧美则集中在老旧飞机替换,两个市场的差异显而易见。

单通道飞机迭代和机队更替趋势

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从历史经验来看,一个新机型要占领在役机队规模的显著份额并开始取代原有机型,需要历经好多年的时间。现在到了neo和MAX,相似的机型更替过渡局面依然会重演。现有的机型将依然会和更早一代的飞机并肩运营若干年。而320ceo和737NG庞大的在役机队规模和客户基础,将大大地稀释此次新机型更替所带来的影响。

机型比较复杂。我国航空公司机型复杂的特点主要源于2000-2002年的大规模并购。1990年代各地方政府兴办的航空公司在2000年左右遇到的普遍问题是机队规模小,干线飞机引进批文难拿,国产飞机安全性受到质疑等问题,因此购买以CRJ200和ERJ145等支线飞机,力图自主脱困。但这些飞机的运营成本偏高,收益状况一般,加之政府为保护民族工业而对支线飞机设置的高关税、增值税,使得这些航空公司的盈利更加困难。2000年之后,地方航空公司大多被国有航空公司并购,最终形成三大航空集团,这些飞机也成为各大公司比较难处理的资产。

当MAX投入运营之时,737NG的交付量将超过6000架,且绝大多数还是在役状态。同样的,届时,空客A320ceo的在役机队规模也会超过6000架,总订单数达到6700架左右这样的机队规模和基础是之前的机型无法比拟的。再换一个角度来看,737Classic从投入运营起,花了5年时间才占领737系列的35%机队份额,而737NG花了7年。根据Avolon公司的预测,737MAX要拿下737运营机队的35%市场份额,需要8年时间,也就是说要等到2025年。类似地,neo项目也要8年,意味着要到2023年。这些新机型是通过持续不断的新机交付和现有机型的老化退役慢慢壮大自身的机队占比份额。如今,会在未来10年里到达退役年龄的老旧机型比过去多不少,这也是自上世纪90年代以来新飞机订购和交付量高的原因之一。

飞机账面价格高。前文已经提到,为保护民族工业,我国飞机进口需要缴纳关税、增值税(运营空重25吨以上的飞机分别为1%和4%,合计为5.04%;运营空重25吨以下的飞机分别为5%和17%,合计为22.85%),此外,发动机等部件到国外送修后返回仍然需要缴纳相应税赋,而这些都被计入飞机拥有成本,使得我国航空公司飞机的账面价格高企。特别是部分支线飞机、停产飞机、以及发动机等重要部件非主流配置的飞机(如上航B757等,原东航云南公司的B767最近成功出售),为了减少亏损,各公司将这类飞机的折旧期限定为20-30年,长于国内飞机一般使用年限。这些都使得航空公司在处理飞机时可能面临资产减值的风险。

如所示,到2016年,将有超过3000架单通道飞机的机龄达到22年或更老。而到2020年,机龄超过22年的单通道飞机将超过4000架。这些老龄飞机的退役都需要新一代的飞机来填补,且其规模足够来消化30%~40%的新机交付量。而到了2025年前后,一大波A320ceo和737NG也步入25年机龄,它们又将为老旧机队更替市场提供源源不断的需求。

我国航空公司飞机资产配置对盈利的影响

资产价值考量

综合前文,目前我国航空公司的飞机资产对盈利潜在影响最大的主要集中在现有2000年之后引进的部分支线飞机、停产飞机、以及发动机等重要部件非主流配置的飞机,数量仍然有100架左右。

评估师们已经开始着手研究neo和MAX机型及其预期价值走势,但大多数都还没有形成明确的观点和意见。我们非常关切新老机型的价值关系和价格差异如何演变,然而,这些启动订单和早期的成交价格数字,不具有太大的参考意义,因为飞机制造商也好,特别是发动机制造商,为了尽快抢占市场,搞点前期促销是在所难免的。别忘了,上马neo和MAX这两个新机型,对于波音空客来说也许不算什么新鲜事儿,但对于某家发动机制造商来说,可是多少年以后卷土重来的全新项目。

这些飞机多为航空公司购买或融资租赁,而非经营性租赁,且目前的账面价值均高于国际市场水平,若出售必然导致资产减值。航空公司对此的处理办法,一是在飞机采购谈判中提出飞机置换的要求,将飞机制造商接手旧飞机作为购买新飞机的前提条件,二是在盈利较多的年份将资产减值一次性计提。但无论哪种方法,对盈利的均会产生负面影响,保守估计,此类飞机每架的减值至少为300万美元。如果航空公司可以利用近几年民航高速发展的契机处理掉此类飞机,那么今后就将轻装上阵。如果久拖不决,则账面损失更大,若今后民航增速放缓,财务报表会更难以处理。

评估师们多少达成共识的是,neo和MAX产品的价格,肯定会在现有的机型价格基础上有一个溢价,至于到底溢价多少,需要看它们在服役以后,看实际运营效率提升所带来的经济价值来决定,同时还要看OEM愿意在多大程度上和运营商分享这背后的经济价值。

航空公司的其它机型,如A320系列和B737NG系列目前为主流机型,处于正常使用和折旧状态,中规中矩。由于航空运输市场的良好增长态势,国内各公司的运力仍然处于相对紧缺状态,没有特殊情况,航空公司应该不会将现有主要运力出于资产盈利目的而出售。

行业普遍关注的另一个问题,是所谓的生产线末期效应。按以往的经验,大家会有顾虑,项目停产前最后5年下线的飞机价值,贬值幅度会比早期下线的飞机更快一些。

从中短期看,这类飞机没有突然减值的危险,但由于关税、增值税导致的账面价格高,大体也仅可获得正常的残值收益,没有获得超额收益的潜力。从长期来看,随着A320neo、庞巴迪C系列、C919等新一代飞机的交付,以及B787项目的成熟,现有A320系列和B737NG系列,以及A330都有可能面临价值重估。但这主要取决于新飞机项目的进展情况,具体影响程度需要继续观察。

当然,尽管我们前面讨论了这么多,都在支持现有机型的价值会实现平稳软着陆的观点,但如果我们因此就完全忽略最后下线的A320ceo和737NG飞机存在的贬值风险,那是完全不可取的。一个有经验的投资者,面对复杂市场环境下的产品定价问题,会时刻保持严谨和慎重。要合理地确定价格调整的幅度,需要综合考虑和飞机引进价格、所附租约、投资者的商业模式等相关的所有市场条件和因素,而不是简单地在现有价格基础上打一个折。要做好生产线末期飞机资产的价值管理,离不开合理的交易设计、资产管理团队的专业性、良好的市场敏感度,和在过去的行业周期性起伏和机型更替过程中积累的投资交易经验。

而目前机龄达到15年左右的老旧飞机,如A300、B757等,处理渠道主要是改装成货机供国内使用,或转售给缺乏运力但资金不足的欠发达国家。由于机队规模不大,总体来讲对航空公司的盈利影响也不太大。

二手飞机将去往哪里

小结

从租赁公司的角度来说,一个飞机机型是否具有较好的长期可流动性,可能是影响投资决策的最重要考量因素,如果不需要为飞机找到下一个租赁合同发愁,那就是流动性强的最好证明。

通过以上的分析,我们可以得出这样的结论:我国航空公司的机队由于政府主导采购以及历史发展原因,形成了机队相对年轻、机型比较复杂、飞机账面价格高的特点。部分机型的资产减值将对盈利产生不小的影响。其它主流机型中短期内暂时不会突然减值,但新一代飞机的交付和成熟,仍然使我国航空公司的现有机队面临减值风险,具体影响程度需要继续观察。

租赁公司也在帮助航空公司实现新老机型更替中发挥了重要作用,比如在续租时将原本的老旧飞机换成新机型,或是在和航空公司达成新的租机协议时,把运营商原有的老旧飞机作价抵偿给租赁商,抑或是为那些还在等待新飞机交付的航空公司提供新飞机的短租服务等等。这些都为新老机型的交替和流动,注入了不少活力。

新兴地区的航空运输业快速增长,也是单通道飞机需求的重要驱动力,特别是在这些发展中国家和地区崛起的低成本和混合型航空公司,成为消化新旧飞机产能的重要力量。目前来自这些新兴国家和地区的需求,已经贡献了空客和波音单通道飞机订单的40%。

随着全球商用航空业的增长重心,从传统的欧美市场向亚洲、拉美、非洲和中东等新兴地区转移,单通道飞机订单的地区分布也作了相应的转移和平衡。

各地区已有单通道飞机在地区已有机队规模中的占比,还远低于这个地区预计的飞机新增需求在已有机队规模基数上的比例,意味着各个地区都还有可观的市场潜力有待挖掘。而考虑到OEM的新飞机累积订单量已经非常高,那么部分需求会由二手飞机市场来填补。

新兴市场的航空运输业的崛起,并不仅仅归因于市场自由化、经济活动和居民可支配收入增长等经济因素,也得益于人口增长因素和地理因素。如今,在类似中国、印度、巴西、印尼等人口庞大的发展中国家,航空运输业已经成为它们基建网络的骨干。作为全球经济发展的运输血脉和重要基础力量,商用航空业的长期可持续发展潜力是不容置疑的。

结论

单通道飞机市场的运力增长率约为年均4%~6%,如果出现周期性的运力供大于求,一般会通过飞机停场退役来有效缓解局面。未来几年全球单通道市场的新机交付量应该能够被市场新增运力需求和机队更替需求有效消化掉。然而,要维持供求平衡的局面,需OEM在产能规划上保持足够的严谨和稳健。未来十几年里,步入老龄化的飞机机队规模庞大,预计能吸收40%左右的新机交付量。和过往几次机型交替期所看到的一样,更早一代的机型会在现有机型之前提前退出市场。neo和MAX代表的是现有的A320和737机型的升级版,此次机型交替应该会平稳有序,不会造成破坏性的影响。在油价高于65美元/桶的条件下,neo和MAX能给航空公司带来实实在在的技术经济效益,当然,实际的燃油性能是否如OEM鼓吹的那么美好,还需要实践的检验。

neo和MAX的项目管理风险更多地落在发动机制造商的肩膀上,然而,不管是普惠还是罗罗,都拥有足够的经验和资源来应对潜在的技术和市场风险。neo和MAX项目都不是革命性的新项目,因而类似宽体机项目遭遇的推迟和延误可能性不大。尽管neo和MAX飞机的市场定价策略还不明朗,但鉴于其相对优越的性能指标和运营经济性,它们会在现有机型价值基础上有所溢价。各地区已有单通道飞机在地区已有机队规模中的占比,还远低于这个地区预计的飞机新增需求在已有机队规模基数上的比例,意味着各个地区都还有可观的市场潜力有待挖掘。

在机型交替期间和之后的若干年里,现有机型将继续能收获来自航空公司的订单,并保持不错的流动性。新兴市场的增长潜力和低成本航空公司的崛起,给现有机型创造了需求空间。庞大的在役机队规模和运营商数量、和新一代机型在机型设计上的相似性、更早一代机型退役带来的机队更替潜力等因素,能有效地稀释生产线末期效应所带来的风险,确保了现有机型的价值保障能力。要做好生产线末期飞机资产的价值管理,离不开合理的交易设计、资产管理团队的专业性、良好的市场敏感度,和在过去的行业周期性起伏和机型更替过程中积累的投资交易经验。MAX和neo飞机从交付服役,到各自占据737和320系列35%的机队份额,都需要至少8年的时间。所以,neo和MAX新机型不会在未来几年里对现有机型产生直接的价值影响,从过往历史经验来看,更早一代机型的价值倒是会深受影响。

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